花园生物作为全球维生素D3产业链的龙头企业如何加杠杆证券，依托自主的NF级胆固醇生产技术与25-羟基维生素D3合成工艺，掌握从羊毛脂胆固醇到25-羟基VD3的完整生产链，确保供应链稳定性。2024年，随着维生素D3市场复苏，公司通过核心产业链布局巩固全球市场主导地位。

维生素D3：深化“一纵一横”战略，布局全产业链与多维新矩阵

维生素D3市场价格从50元/公斤低位反弹跃升至2024Q3的250元/公斤。2024Q1-Q3，花园生物实现累计营收9.38亿元，归母净利润2.41亿元。依托全产业链布局优势，公司在成本控制和市场拓展上展现市场适应能力与复苏潜力，预计未来增长态势将得以延续。

夯实维生素D3产业链的同时，公司积极横向扩展维生素A、E、B6等多品类布局，从单一产品逐步转型为多维维生素产品矩阵，充分利用产业链协同效应提升产品附加值和市场竞争力。凭借工艺创新（分子蒸馏法、氧化还原法与分馏萃取法）和高附加值产品优势，公司在NF级胆固醇与25-羟基维生素D3制造领域稳居行业标杆地位：公司NF级胆固醇占全球市场份额约70%以及维生素D3占全球市场份额约30%，是中国境内最大规模化生产羊毛脂胆固醇和25-羟基维生素D3的供应商。

药品：创新赋能，构筑高端仿制药新增长极

公司在医药制造领域深耕布局，聚焦于高血压和呼吸系统疾病等慢性病产品线，精准切入高需求药物，如缬沙坦氨氯地平片、多索茶碱注射液等，有效维持较高的毛利水平与盈利能力。同时，公司持续加大研发投入，以巩固在高技术壁垒制剂领域的竞争优势。通过持续的研发创新和人才引进，加速高端仿制药的升级迭代，逐步打造新的业绩增长极。

1.全球维生素D3行业龙头，深入发展“一纵一横”格局

1.1.以维生素D3产业链为核心，巩固全球领先地位

全球领先VD3龙头企业。浙江花园生物医药股份有限公司成立于2000年。公司已建成行业领先的维生素D3产业链；拥有三大核心技术，NF胆固醇生产工艺、维生素D3生产工艺、25-羟基维生素D3生产工艺；经营四大类产品：羊毛脂胆固醇、维生素D3、25-羟基维生素D3和精制羊毛脂，拥有很强的主导权和定价权。公司将持续布局化学合成、生物合成两大领域，不断推进“一纵一横”发展战略。产能方面，公司目前有两个主要生产基地，东阳基地主要生产食品医药级维生素D3、25-羟基维生素D3等，金华基地主要生产胆固醇、饲料级维生素D3、精制羊毛脂等。未来，东阳生产基地现有产品线将逐步由金华生产基地承接。

股权结构稳定，子公司布局广泛。截至2024Q3，花园生物公司实控人为邵钦祥先生，持股比例为15.94%。花园集团从1981年创办蜡烛厂和服装厂开始，经过40多年的创业创新，已经形成以高科技产业为主导，新兴产业和传统产业相配套的经济发展格局。作为花园集团生物医药产业代表企业，花园生物公司是国家高新技术企业和国家级“专精特新”小巨人企业，已成为全球最大的维生素D3生产和出口企业之一。邵钦祥先生历任花园集团有限公司董事长和浙江花园生物医药股份有限公司提名委员。旗下拥有十家全资及控股子公司，涵盖生物科技、医疗器械、营养科技等多个领域。形成从原材料到制剂的完整产业链，增强整体的产业链延展性和市场竞争力。

以维生素D3产业链为核心，主要产品包括羊毛脂胆固醇、维生素D3和25-羟基维生素D3三大类。（1）维生素D3：人体和动物骨骼正常钙化所必需的营养素。（2）羊毛脂胆固醇：生产维生素D3的主要原材料，纯度达95%以上的NF级胆固醇。（3）25-羟基维生素D3：维生素D3的活性代谢物，具备更高的生物活性，无需肝脏代谢，具备替代普通维生素D3的潜力。

公司深耕维生素D3产业链上下游，迎合国内外维生素D3及其衍生物供需的缺口，公司在维生素D3全产业链布局方面持续发力，以打造完整的维生素D3生态为目标，覆盖从原材料提取到25-羟基维生素D3生产的全流程。目前已基本形成从原材料提取到25羟基维生素D3的完整产业链，成为全球唯一的维生素D3全产业链生产企业。

医药板块产品线丰富，市场竞争优势显著。主要产品包括缬沙坦氨氯地平片、多索茶碱注射液、左氧氟沙星片、硫辛酸注射液、草酸艾司西酞普兰片、奥美拉唑碳酸氢钠胶囊、多巴丝肼片、氨氯地平阿托伐他汀钙片及罗红霉素片。这些药品在多个国家集采中中选，并在多个省份中标，部分新产品已获得国家药监局注册批件。

1.2.业绩波动与恢复：市场压力下的增长与布局优化

2023年受迫市场压力，业绩波动下滑。2023年，花园生物营业总收入10.95亿元，同比下降22.78%；归母净利润1.92亿元，同比下降49.87%。业绩下滑主要系:（1）维生素行业产能过剩、市场供需失衡和竞争加剧的影响。（2）饲料级维生素D3价格跌至历史相对低位，市场集中度提高，但出货意愿下降。然而，食品医药级维生素D3、羊毛脂胆固醇及25-羟基维生素D3产品方面表现稳健，因市场需求增加且竞争较小，展现出一定的市场优势。

2024Q3业绩明显提升。2024Q3公司营业收入实现3.37亿元（yoy+39.99%），归母净利润0.99亿元（yoy+213.17%）。从年初至2024Q3，累计实现9.38亿元营收，2.41亿元归母净利润。收入与利润双增长主要系：（1）费用端的整体削减，销售费用减少57.55百万元，管理费用减少23.88百万元，显著降低了运营成本；（2）非经常性损益合计3,862.70万元，部分抵消营业收入下降对利润的负面影响，并推动了归母净利润的增长；（3）维生素D3市场价格触底反弹，于三季度从70元/公斤稳健回升到250元/公斤，带动公司营收增长。

维生素D3产业链收入下降，核心地位保持不变。维生素D3及其类似物与羊毛脂及其衍生品的收入从2019年的7.11亿元逐年下降至2023年的5.08亿元，而药品收入在2021年为4.99亿元，之后在2023年显著上升至5.72亿元。花园生物的维生素D3产业链虽然在收入结构中的占比有所下降，但仍然是公司业务的核心部分。维生素D3产业受市场压力出现下滑趋势，但在2024H1出现逆转，有望伴随市场价格回暖而增加。羊毛脂及其衍生物与药品的毛利率略有波动，但仍保持较高毛利。

公司整体毛利率维持在60-70%左右，整体表现较为稳定。2019年和2020年毛利率经历轻微波动下滑，2021年毛利率回升至68.66%，随后2022年因市场环境变化出现小幅回落，主要受以下因素影响：（1）维生素D3市场价格从110元/公斤跌破80元/公斤后，持续徘徊低位（约60元/公斤）；（2）营业成本增加131.15百万元，其中原材料成本增长明显，增量达到74.5百万元。2023年和2024第三季度，在公司优化成本结构和加强市场布局的努力下，毛利率降幅逐步收窄，2024年上半年降幅较2023年有所缓和，显示出一定的企稳迹象。

费用端趋势向好，销售费用率在2021年显著上升至16.41%，主要由于花园药业营业收入大幅增长带动市场推广费用增加；2022年进一步上升至23.77%，受子公司市场推广服务费增加的影响所致。2023年销售费用率下降至23.05%，并在2024年第三季度回落至16.57%，截至2024Q3，市场推广服务费用较上年同期减少，致销售费用大幅减少。财务费用从2021年的-1.26%到2023年转正至1.02%，主要系2023年公司12亿元可转债项目上市发行，利息支出及利息收入相应增加。

积极推进多元化研发，研发成果稳步产出。2019年至2023年，花园生物在研发方面的投入显著增长，年均复合增长率达到20.75%。公司在维生素和医药制造板块的研发布局上持续发力，通过在东阳、金华和杭州设立的三个研发中心，专注于天然产物生物合成、化工自动化以及前沿药物开发等领域的技术创新。公司在医药制造领域稳步推进“生产一代、研发一代、储备一代”的战略目标，持续赋能新产品研发，取得2个药品注册批件。

分地区看，海内海外营收占比趋近。公司是全球维生素D3行业的龙头企业，经过20多年的经营积累，花园品牌在海内外行业已具有较高的知名度，且与国际知名生产商和经销商建立了长期稳定的战略合作关系，销售渠道和客户关系稳定。2019年及2020年，由于公司主要产品为维生素D3系列产品，且该系列产品下游属于全球竞争市场，行业内巨头客户较多为规模较大的跨国企业，如帝斯曼、安迪苏等，故外销收入占比较大。2021年，公司完成对花园药业的收购，新增药品生产及销售业务。由于花园药业业务范围集中在国内，因此，2021年和2022年1-6月的内销收入占比出现上升。

2.基于一体化优势与成本领先，纵横布局维生素D3产业链

维生素D3是公司发展的基石，公司围绕维生素D3产品，构建了完整的上下游产业链，并扩展至化妆品原材料和医药保健品领域，已成为全球唯一的维生素D3全产业链生产企业。公司维生素板块主要产品为：羊毛脂胆固醇、维生素D3、25-羟基维生素D3等。2019年以来产量与销量呈现波动上升的态势，并在2023年创新高，库存的水平也维持在相对合理的范围内。

花园生物作为全球维生素D3全产业链的领跑者，其核心产品维生素D3及衍生产品在全球市场中占据领先地位。全球维生素D3(胆钙化醇)的主要厂商有花园生物、DSM、金达威、新和成等。全球维生素D3市场集中度较高，全球前四大制造商占据了约80%的市场份额，而中国作为最大的市场，市场份额超过80%。花园生物的全产业链布局，使其在产品供应和市场竞争中具备明显优势，巩固了其在全球维生素D3市场中的领先地位。

2.1.维生素D3行业市场：价格预期回暖推动增长

上游部分，以羊毛脂作为关键原材料，提炼出维生素D3的核心前体——NF级胆固醇，同时胆固醇与羊毛脂也广泛应用于化妆品和药品等精细化工领域。中游阶段，维生素D3作为核心产品，进一步加工生成25-羟基维生素D3，流入下游市场。在下游，维生素D3及其衍生品在动物领域主要作为饲料添加剂和环保灭鼠剂，助力畜牧业的健康可持续发展；在人用领域，25-羟基维生素D3被广泛应用于食品添加剂、保健品和药物，尤其在健康和医疗领域发挥重要作用，涵盖了活性维生素D3和全活性维生素D3等多种产品类型。

维生素D3的价格存在显著的周期性波动，主要由行业产能的增减、市场需求变化等因素驱动。维生素D3价格在2019年和2020年经历了多次波动，特别是在2023年价格触底之后，进入2024年出现了快速回升。饲料级维生素D3价格回暖主要受益于企业产能的减少以及下游养殖需求的回升。

凭借全产业链的整合能力，公司在调节维生素D3市场供需关系上表现出色。随着部分企业因亏损而减产或停产，供应减少的同时，下游需求，特别是养殖业的复苏，推动了维生素D3价格的上涨。在此背景下，花园生物的市场竞争力得到加强。随着养殖企业盈利水平的进一步回升，饲料级维生素D3的需求将持续改善。此外，食品和医药领域对高端维生素D3的需求稳步增长，也为公司提供了扩展机会。结合行业供需动态，我们认为维生素D3价格预计将持续回升，进一步推动花园生物的业务增长。

前期维生素D3市场价格低迷和市场供过于求，低成本采购原材料实现规模生产与优化成本结构。2023年维生素行业产能惯性释放，加剧供过于求局势，行业竞争激烈，终端成交清淡，市场价格持续下探。同时，由于维生素D3价格跌至历史低位，厂家出货意愿下降，市场集中度提高。如：养殖行业处于亏损状态，饲料企业为了压缩成本，仅保留维生素的刚性添加量，减少饲料中的维生素用量。这一需求萎缩进一步减少市场对原材料的需求，加剧了原材料价格的下行压力。使得花园生物能够以更低的成本采购到必要的原材料，即使生产规模增加，单位成本仍然因为原材料价格的下降而降低。

随着全球维生素D3需求逐渐恢复，市场价格与市场报价迅速回升至更具吸引力的水平。受益于技术创新和全球市场布局的优势，以及外部事件（如巴斯夫工厂事故）对供应链的冲击推动价格上扬，这些变化为公司带来了扩产和提升盈利的良机。在维生素D3市场价格一度低至约90元/公斤的背景下，整个行业都承受着巨大的市场压力。花园生物凭借其产业链一体化和成本控制优势，维持了稳定运营。低迷的市场价格不足以支持行业内的大规模扩产或复产，这反而为花园生物构筑了市场壁垒，减少了新竞争者进入的可能性，甚至淘汰了一些弱势竞争者。在此情况下，花园生物有机会通过拓展25-羟基维生素D3等高附加值产品，进一步提升市场份额和盈利能力，尤其是在市场回暖时能够迅速释放产能，巩固行业领先地位。

饲料添加剂是维生素需求的最大应用领域，约90%的维生素D3用于此用途。虽然畜禽对维生素的需求量极少，但它们在维持正常免疫功能中起着关键作用。现代集约化养殖业中，动物无法接触阳光、土壤和青绿饲料等自然条件，仅依赖配合饲料中的养分，容易导致维生素缺乏。因此，在饲料中必须添加多种维生素，以满足畜禽的营养需求。

饲料需求浪潮推动，下游产业增长前景看好。根据奥特奇发布的《农业食品展望2024》报告，2023年全球饲料产量达到12.9亿吨，从中国饲料工业协会网的数据来看，2023年全国工业饲料总产量达到3.22亿吨。根据德国巴斯夫公司及瑞士罗氏公司对维生素D3在各类动物全价配合饲料中的添加量（2022版）以及国标（GB9840-2017）饲料添加剂的要求，按照每吨饲料约添加8.4克维生素D3，全球大约需要10836吨维生素D3，仅中国就需要约2704.8吨维生素D3。从未来饲料需求趋势来看，各类产品饲料的需求峰值将陆续到来。伴随维生素D3作为食品添加剂的绑定应用，市场预期乐观。随着全球和中国对维生素D3需求的增长，花园生物将直接受益于市场机会的增大。尤其是在中国市场，公司凭借地理和市场资源优势，有望通过扩大25-羟基维生素D3等高附加值产品的产销比重，进一步优化产品结构并增强盈利能力。与此同时，需求和市场价格的回升也将为公司带来更多发展契机。

2.2.纵向延伸：全球领先维生素D3全产业链与强劲成长逻辑

2.2.1.整合上游资源，核心工艺赋能VD3生产

公司在全球维生素D3市场中占据领先地位，自主拥有核心原料NF级胆固醇控制权。公司多项产品产能规模均位于世界第一位置。2022年金西科技园投产后，维生素D3其年产能达3600吨，成为全球最大的维生素D3生产商之一。花园生物不仅在维生素D3生产领域占据重要份额，还在其核心原料——NF级胆固醇的供应上拥有显著优势，年产量为1200吨，占全球产能的一半以上，25-羟基维生素D3产能扩张到1200吨。2024年全球维生素D3市场的总产能约为14740吨（全球维生素D3产能根据全球主要维生素D3生产产商的产能进行估算，存在一定误差），其中中国的生产占全球的83.04%，这为花园生物提供了有利的市场环境。此外，随着维生素D3在全球市场需求的不断增加，花园生物通过持续的技术创新和扩产计划，有望进一步巩固其市场地位。

花园生物是NF级胆固醇全球主要生产企业之一，依托其核心的羊毛脂胆固醇提取技术，全面符合新国标要求。根据GB7300.202-2019新国标，国家明确规定，NF级胆固醇生产中只能使用羊毛脂作为合法原料，禁止使用动物脑干提取的胆固醇。以确保生产过程的安全性与环保性，同时降低动物源材料带来的卫生和质量风险。公司在此基础上，依托前端优势，公司确保供应链的顺畅，还在行业竞争中展现出显著的市场适应力。

2.2.2.中游核心：维生素D3的自主研发与创新引领

前端优势助力公司引领维生素D3行业市场。公司从上游的化工辅料和羊毛粗脂采购入手，自主生产精制羊毛脂和NF级胆固醇，尤其是NF级胆固醇的自主生产能力，使其打破国际垄断，跻身全球能够完全掌控关键原料的企业。前端优势确保维生素D3生产所需原材料的稳定供应，降低对外部供应链的依赖，提高整体生产的安全性和成本控制能力。

三大核心生产工艺与灵活双生产基地：依托维生素D3、NF级胆固醇和25-羟基维生素D3三大核心工艺，不仅提升产品的多样性和附加值，尤其25-羟基维生素D3的高生物活性满足医药市场的需求。东阳和金华两大基地分别专注于不同类型产品的生产，保障公司灵活、高效地应对市场需求。

公司NF级羊毛脂胆固醇在全球市场份额约为70%，维生素D3在全球市场份额约为30%，据公司2024年可转债券跟踪评级报告，公司同时是中国境内最大规模化生产羊毛脂胆固醇和25-羟基维生素D3的供应商。

独创“氧化还原法”生产维生素D3革新生产工艺，打破国外企业长期桎梏，挺立行业前沿。维生素D3自从分离出世，人类开始大规模尝试生产。传统的“溴化/脱溴化氢法”被荷兰苏威、瑞士罗氏、德国巴斯夫所垄断掌握，直至1999年花园集团联合中科院理化所研发成功了独创性的“氧化还原法”。相比传统的“溴化/脱溴化氢法”，氧化还原法不仅将7-去氢胆固醇的收率提升至62.5%，维生素D3的总收率提升至46.9%，同时大幅降低了生产成本和环境污染。凭借这一突破，产品质量显著提升，脱颖于全球维生素D3市场。

2.2.3.拓展下游市场，多领域协同发展

严格的质量管理体系和全面的国际认证。公司所有产品均符合ISO9001、ISO14001、ISO45001等国际质量标准，并通过HALAL、KOSHER、FDA以及FSSC22000等多项国际认证，确保产品能够满足全球食品、饲料和医药市场的高标准需求。严格的认证体系不仅提升产品在全球市场的认可度，也为花园生物在国际竞争中赢得广泛的信任。凭借高质量的产品标准、广泛的认证覆盖以及对全球市场需求的深入理解，花园生物在国际市场上占据稳固的地位，并通过持续的技术创新和产品拓展，巩固其在维生素D3产业链中的领先优势。

25-羟基维生素D3是一种通过在维生素D3的25号碳原子上添加羟基而生成的活性代谢物，经过体内25-羟化酶的催化作用，具有重要的生物活性。由于维生素D3不能直接在人体或动物体内发挥作用，必须通过肠道吸收，随后在肝脏和肾脏中转化为25-羟基维生素D3（半活性形式），进一步代谢为1α,25-羟基维生素D3（全活性形式）。这一过程加速了钙的吸收，促进骨骼健康，成为该物质在医药、保健品和动物饲料行业中的广泛应用基础，特别是在饲料级产品方面。2022年，饲料级25-羟基维生素D3占据了市场的主流地位，随着亚太地区（尤其是国内）对饲料添加剂的需求不断增加，未来几年国内预计将成为推动市场增长的重要引擎。从市场前景来看，据QYResearch预计，全球25-羟基维生素D3市场将在2023至2029年间保持稳定增长。

创新驱动25-羟基维生素D3量产化与纵深推进。花园生物采用“分子蒸馏法”从羊毛脂中提取NF级胆固醇，再通过“氧化还原法”将其转化为维生素D3。与同行业公司相比，花园的生产工艺链条更长，中间品及衍生品更多，拥有自主研发的独特技术。与同行业的维生素D3生产相比，能够摆脱依赖外购胆固醇的困境，而使用自有原料。在25-羟基维生素D3的生产上，花园生物与荷兰帝斯曼（DSM）是全球能够规模化生产该产品的主要公司，且采用了不同的技术路线。花园通过分离甾体化合物进行化学合成，生产出高纯度的25-羟基胆固醇，再利用已有的维生素D3生产工艺进行后续处理。

灭鼠剂市场需求广阔，近年来，鼠害问题在农业与生态保护领域持续高发，灭鼠剂市场需求日益增长。2023年全国草原鼠害危害面积达4.27亿亩，其中严重危害面积1.89亿亩，主要集中在青藏高原、三江源等地区。同时，2024年北京市农田鼠害预测显示，全市农田害鼠总体呈轻发生趋势，但部分粮田和设施园区偏重发生，累计发生面积达100万亩次，小家鼠为主要优势鼠种，粮田及设施农业的鼠害控制需求显著。

传统灭鼠方式分为天敌灭鼠和化学灭鼠两大类。天敌灭鼠利用自然界中的捕食者如猫头鹰和蛇等来控制鼠类数量，但由于人类活动的扩展，天敌的作用逐渐减弱，因此人类逐步加大对化学灭鼠的研究。化学灭鼠因其操作简便、见效快、成本低等优点成为主流方式，但同时也伴随着环境污染和中毒等风险。化学灭鼠中急性灭鼠剂和抗凝血灭鼠剂的不足之处：急性灭鼠剂在鼠类死亡前的强烈反应会引起其他鼠类警觉，降低灭鼠效果，而抗凝血灭鼠剂虽然有效，但长期使用可能导致鼠类产生抗药性。此外，死亡鼠体内残留的毒素会对天敌和环境造成二次污染，并有潜在的人畜误食风险，因此化学灭鼠仍需更加安全和可持续的解决方案。

利用钙代谢失调原理，具有广泛的杀鼠谱且作用时间较缓。维生素D3灭鼠剂含有远超老鼠正常摄入量的维生素D3，老鼠食用后，通过血液循环将骨基质中的钙释放到血液中，导致血钙水平过高，从而引发软组织的钙化。这些钙化物会逐步沉积在肾脏、心脏、肺部和胃部，最终导致老鼠因高钙血症而死亡。

维生素D3灭鼠剂因其低毒环保特点，已在美、英、澳等发达国家广泛应用，并被美国FDA认定为绿色灭鼠剂，主要用于家庭、农场及食品加工等场所。市场上的维生素D3环保灭鼠剂主要生产商为：BellLaboratories（美国）、SolutionsPest&Lawn（美国）、d-CON（美国利洁时公司）与花园生物。至今，花园生物的维生素D3环保灭鼠剂以维生素D3为有效成分，配备粮食及引诱剂成分，附以蜡质成分作为成型剂加工而成，是唯一被美国EPA及美国有机物质检查委员会批准，可用于有机农业、食品加工场所的杀鼠剂。

2.3.横向拓展：多维度推进维生素产业发展

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多维度横向拓展和持续的研发创新，实现单一产品到多维生素产品的转型，进一步巩固其全球市场的主导地位。公司在25-羟基维生素D3、饲料级和食品级维生素D3、维生素A粉、维生素E粉、维生素B6及生物素等产品上，扩大产能布局，逐步形成涵盖多种维生素的产品矩阵。构建完整产业链，推动多领域协同效应的发挥，助力业绩增长。

在研发方面，采用化学合成和生物合成双轨并行的发展策略，推动生物合成技术的产业化应用。这一技术创新不仅提高生产效率和产品质量，也拓宽公司未来的利润增长渠道。生物工程公司成立后，公司在生物合成领域的布局取得重要进展，未来将进一步优化工艺，推动维生素产品的持续迭代和技术升级，确保市场供应的稳定性和创新性。

DSM的转型与BSF遭遇不可抗力因素，为花园生物提供了战略性扩张的窗口。通过横向拓展产品线和持续的研发投入，花园生物有望在维生素B6市场占据有利位置。2023年，DSM通过缩减维生素B6生产并关闭相关工厂，主动退出部分市场，在全球供应链中留下空白，为花园生物扩大份额提供了良机。同时，巴斯夫因2023年7月德国路德维希港基地爆炸事件导致生产受损，供应链遭遇不可抗力，部分维生素A、维生素E和类胡萝卜素产品的投产时间延迟至不早于2025年1月。这一系列市场空缺，为花园生物提供扩张优势，提供发展空间。

3.纵向贯通医药脉络，驱动高端仿制药蜕变

明晰高技术壁垒制剂、顺应医改政策及市场需求，加速高端仿制药研发和产品布局。2011年，花园生物完成了对花园药业100%股权的收购，使其成为全资子公司。通过此次收购，花园生物在原有维生素D3产业链的基础上，进一步拓展至心血管、神经系统等慢性疾病领域。

3.1.精细化布局与成本管控双驱动，塑造医药制造新增长极

深耕临床供应短缺、专利即将到期及国家鼓励开发的药品，筛选具有市场潜力的产品进行研发。花园生物在医药制造领域的布局精细而有针对性，重点聚焦高血压、呼吸系统疾病、抗菌药物、神经病变和抑郁症等慢性病领域。通过选择如缬沙坦氨氯地平片、多索茶碱注射液、左氧氟沙星片等临床需求广泛的产品，提升其产品线的市场竞争力。同时，缬沙坦氨氯地平片等多个药品入选国家和地方集采，有效扩大了销售渠道。公司积极推进药品的注册审批，获得国家药监局的批件，如多巴丝肼片、氨氯地平阿托伐他汀钙片等，显示高效的市场应对能力。

营收与毛利率的表现凸显双轮驱动的力量。公司医药板块营业收入从2021年的4.99亿元增长至2022年8.02亿元，2023年营收虽有所下降，但从毛利率来看，仍以74.05%保持在高位。2023年毛利率经历明显下降，但到2024H1下降趋势放缓。从公司拓展药品业务至今，药品毛利率整体维持在较高水平。

3.2.构建可持续研发体系，赋能高端仿制药转型跃升

花园生物自2000年成立以来，始终注重研发能力的提升，通过持续投入资金构建研发平台，并在杭州生产基地设立了省级高新技术企业研究开发中心。公司汇聚了教授、高级工程师、博士等高层次人才，形成了老中青结合的研发梯队，并与浙江大学等科研机构建立了长期技术合作关系。多年来，公司在维生素D3的产品创新和工艺开发方面取得了显著进展，掌握了多项独有技术，为其高端仿制药的发展奠定了坚实基础。

花园生物加大研发投入，展现出强劲的创新驱动力。2019年至2023年，公司研发投入从4.28千万元增长至10.1千万元，年均复合增长率显著，研发人员数量也从97人增长至217人，人员规模翻倍。这样的研发投入与人才扩充同步进行，为公司在高技术壁垒领域积累充足的创新资源和强化竞争优势。

统筹布局多元化的研发项目，涵盖心血管、神经系统、糖尿病、骨质疏松症等多个治疗领域，锻造持续创新的研发体系。所有项目瞄准化学药品4类的高端仿制药开发，凸显了公司对高品质、高技术壁垒仿制药的专注。研发进展稳步推进，已有项目取得药品注册证书，其他项目正在审评或在研阶段。

维生素D3价格波动风险、项目投资风险、医改政策变化风险、药品价格下降风险、药品集中采购未中选风险

证券研究报告：《花园生物（300401）：全球VD3一体化龙头，迈向综合性大健康营养企业》

对外发布时间：2024年12月16日

报告发布机构：天风证券股份有限公司如何加杠杆证券

• 如何加杠杆证券